Το βασικό πρόβλημα έχει να κάνει με τις προσδοκίες αυτών των κατηγοριών επενδυτών για τη συμπεριφορά των κρατικών τίτλων. Οι διαχειριστές των κρατικών ομολόγων διακρίνονται από μεγάλο συντηρητισμό απέναντι στον πιστωτικό κίνδυνο. Είναι έτοιμοι να αναλάβουν τον κίνδυνο να χάσουν χρήματα σε περίπτωση πληθωρισμού ή από μεταβολές επιτοκίων που θα επηρεάσουν την αξία των τίτλων τους. Αλλά δεν μπορούν με τίποτα να αναλάβουν κινδύνους ζημιών επί του κεφαλαίου εξαιτίας μιας χρεοκοπίας. Για τους διαχειριστές των κρατικών ομολόγων αυτό δεν σημαίνει απλά ότι κινδυνεύουν να χάσουν λεφτά. Κινδυνεύουν να χάσουν τις δουλειές τους. Οι επενδυτές των κρατικών ομολόγων είναι ασφαλιστικά ταμεία, κρατικές επενδυτές εταιρείες και τμήματα τραπεζών που έχουν ρητή εντολή να μην αναλαμβάνουν πιστωτικό κίνδυνο.
Έως το 2009 τα ομόλογα της Ευρωζώνης θεωρούνταν απαλλαγμένα κινδύνων. Ακριβώς όπως τα αμερικανικά και τα βρετανικά ομόλογα. Οι εποπτικές αρχές τα στάθμιζαν ως τίτλους μηδενικού ρίσκου κατά την εκτίμηση των τραπεζικών κεφαλαίων. Οι τίτλοι αυτοί διέθεταν επίσης υψηλή αξιολόγηση, καθώς οι περισσότερες χώρες της Ευρωζώνης είχαν αξιολόγηση ΑΑ ή ΑΑΑ.
Η ελληνική κρίση κατάφερε το πρώτο πλήγμα σε αυτήν την ευτυχή συναίνεση και η αναταραχή σύντομα απλώθηκε στην αγορά. Ξαφνικά όλοι είδαν κάτι που δεν είχαν διακρίνει ως τότε: η εισαγωγή του ευρώ σήμαινε ότι τα κράτη της Ευρωζώνης είχαν παραχωρήσει τον έλεγχο των εκτυπωτικών μηχανών τους στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και στην πραγματικότητα δανείζονταν σε ξένο νόμισμα. Το Μάιο του 2010 οι ηγέτες της Ευρωζώνης έσπευσαν να καθησυχάσουν τον κόσμο δηλώνοντας ότι το εθνικό χρεοστάσιο κράτους μέλους του ευρώ ήταν αδιανόητο. Όμως το φθινόπωρο του 2010 ανακοινώθηκε για πρώτη φορά ότι στο πλαίσιο του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας που θα αποτελούσε τον μόνιμο μηχανισμό ευρωπαϊκής διάσωσης και επρόκειτο να ιδρυθεί το 2013, το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης του χρέους ενός κράτους μέλους της Ευρωζώνης θα εξετάζονταν ως πρώτη επιλογή, ακόμη και ως όρος, προκειμένου μια χώρα να λάβει στήριξη από το μηχανισμό. Από εκεί και πέρα το παιχνίδι επιδεινώθηκε δραματικά. Τα ομόλογα της Ευρωζώνης είχαν πάψει να είναι απαλλαγμένα πιστωτικών κινδύνων.
Είναι ενδιαφέρον επίσης και το πώς η αυστηρή αντιπληθωριστική πολιτική της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, που ως τότε λειτουργούσε ελκυστικά για τους επενδυτές των κρατικών ομολόγων αφού τους εγγυώνταν τη μη απομείωση της επένδυσης τους από τον πληθωρισμό, ξαφνικά άρχισε να δουλεύει ανάποδα, ενισχύοντας τον κίνδυνο των ομολόγων, αφού στις νέες συνθήκες απέκλειε την ανάπτυξη και υπονόμευε τη δυνατότητα των κρατών να αποπληρώσουν το χρέος τους.
Και έτσι σε αντίθεση με όλες τις άλλες κατηγορίες τίτλων, όπου η κρίση δεν μετέβαλε ριζικά τη φύση τους, οι επενδυτές των ομολόγων της Ευρωζώνης συνειδητοποίησαν με τρόμο ότι δεν είχαν πια στα χέρια τους τα παραδοσιακά κρατικά ομόλογα αλλά τίτλους με πιστωτικό κίνδυνο.
Η συνειδητοποίηση αυτή είχε πολύ ευρύτερες επιπτώσεις απ’ ό,τι φαίνεται εκ πρώτης όψεως. Αυτή ήταν που οδήγησε στη διάσωση της Ελλάδας, της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Αυτή ήταν που έκανε την ΕΚΤ να στηρίξει τις αγορές ομολόγων της Ιταλίας και της Ισπανίας αγοράζοντας από τον Αύγουστο μέχρι σήμερα ομόλογα ύψους άνω του 100 δις ευρώ. Αυτή είναι που προκαλεί σήμερα την επιζήμια ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος και απαιτεί τη δημιουργία ακόμα πιο εξελιγμένου ευρωπαϊκού μηχανισμού διάσωσης.
Καλά όλα αυτά, όμως δεν κλείνουν το βασικό πρόβλημα. Και το βασικό πρόβλημα είναι ότι οι επενδυτές των κρατικών ομολόγων δεν θέλουν να αναλαμβάνουν πιστωτικό κίνδυνο.
Δυστυχώς άλλες κατηγορίες επενδυτών που μπορεί να είναι πρόθυμοι να αναλάβουν πιστωτικό κίνδυνο – σε τελική ανάλυση υπάρχει μια αγορά μη χρηματοπιστωτικών εταιρικών ομολόγων ύψους άνω του 1 τρις ευρώ – δεν θέλουν να αγοράσουν κρατικά ομόλογα. Σε ορισμένες περιπτώσεις αυτό οφείλεται στο ότι οι όροι της εντολής τους δεν τους επιτρέπουν να αγοράσουν κρατικά ομόλογα και σε άλλες περιπτώσεις οφείλεται στις δυσκολίες που ενέχονται στην ανάλυση των κρατικών ομολόγων, τόσο εξαιτίας της έκτασης των ενεχόμενων υποχρεώσεων, όσο και εξαιτίας του κυρίαρχου ρόλου της πολιτικής. Είναι πολύ πιο εύκολο να ελέγξεις τον ισολογισμό μιας εταιρείας παρά να αναλύσεις τη χρηματοοικονομική θέση ενός κράτους και όλες τις πολιτικές και κοινωνικές δυναμικές που την επηρεάζουν.
Έτσι λοιπόν, ακόμα και για τα ομόλογα των κρατών όπου αποκλείεται το ενδεχόμενο χρεοκοπίας και η πιστωτική τους αξιολόγηση παραμένει υψηλή, έχει αυξηθεί η μεταβλητότητα των τιμών και έχει περιοριστεί η ρευστότητα. Αυτό σημαίνει ότι τα ομόλογα της Ευρωζώνης χάνουν το χαρακτήρα τους ως ‘ασφαλών λιμένων’. Το φαινόμενο αυτό άρχισε από το καλοκαίρι να επηρεάζει και τη Γαλλία. Ως τον Ιούλιο οι διαφορές αποδόσεων μεταξύ του 10ετούς γαλλικού και του 10ετούς γερμανικού ομολόγου κινούνταν καθημερινά γύρω από τις 5 μονάδες βάσης. Στη συνέχεια τριπλασιάστηκε φτάνοντας στις 15 μονάδες βάσης και την Τετάρτη εκτοξεύθηκε φτάνοντας, έστω προσωρινά, ως τις 190 μονάδες βάσης!..
Η Ευρώπη προσπαθεί να αντιμετωπίσει τα συμπτώματα του προβλήματος. Αλλά οι προσπάθειες για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών της έχουν σαν στόχο να τις βοηθήσουν να τα βγάλουν πέρα με τις ζημιές τους από τα κρατικά ομόλογα, όχι να περιορίσουν τον κίνδυνο των ζημιών. Κατ’ αναλογία, τα σχέδια για την αύξηση της δανειοδοτικής ισχύος του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας δεν φαίνεται ότι μπορούν να ενθαρρύνουν τους επενδυτές κρατικών ομολόγων να ξαναγοράσουν ιταλικά και ισπανικά ομόλογα. Γιατί, σε τελική ανάλυση, η μερική ασφάλιση των ζημιών να αναζωογονήσει μια αγορά ομολόγων που υποτίθεται ότι σε καμία περίπτωση δεν θα εμφάνιζε ζημιές επί του κεφαλαίου;
Διατυπώνεται γενικά ένα επιχείρημα που λέει ότι οι πιστωτές που πήραν κακές αποφάσεις πρέπει να υποστούν τις συνέπειες των επιλογών τους. Και αυτό το επιχείρημα είναι όντως ισχυρό. Όμως αγνοεί το θεμελιώδη ρόλο που καταλαμβάνει το κρατικό χρέος των ανεπτυγμένων χωρών στον σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Οι επιπτώσεις πάνε πολύ πέρα από τις ζημιές αυτών των πιστωτών.
Στην πραγματικότητα όσο οι επενδυτές που αποφεύγουν τον κίνδυνο πιστεύουν ότι τα ομόλογα της Ευρωζώνης ενέχουν έστω και τον ελάχιστο κίνδυνο χρεοκοπίας, δεν πρόκειται να τελειώσει η κρίση χρέους της Ευρωζώνης.
